专家：房地产泡沫毫无疑问是最大的灰犀牛

摘要：“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。”在刚刚闭幕的全国金融工作会议上被再次强调，而去年年底的中央经济工作会议则属首次提出。

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华夏时报（公众号：chinatimes）记者陈岩鹏北京报道

“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。”在刚刚闭幕的全国金融工作会议上被再次强调，而去年年底的中央经济工作会议则属首次提出。

“风险”一词，在会议公告中出现的频率最高，达31次。《人民日报》头版刊发的评论员文章则更形象地将“风险”比作“灰犀牛”，那些在爆发前已有迹象显现、但却往往被忽视的风险。问题是，谁是经济领域的灰犀牛？它离我们有多远？

“短期内的一个金融风险，就是金融脱实向虚，高杠杆、高覆盖，蕴含着高的金融风险和高的经济风险。”7月19日，中国中小企业协会会长李子彬对《华夏时报（公众号：chinatimes）》记者说。而房地产泡沫、地方政府和国企债台高筑、居民杠杆率上升速度惊人……所有风险都在指向经济高杠杆。

但据社科院学部委员、NIFD理事长李扬介绍，中国不存在无力偿还债务的“清偿力问题”。此外，中国的储蓄一直大于投资。2015年，中国全部债务中以外币定值者占比不足3%，这意味着，将中国作为整体看，不可能发生债务危机。尽管灰犀牛离我们还有一段距离，但中国政府未雨绸缪。应对危机、处置风险的中国方案呼之欲出。

灰犀牛动了吗

相比于黑天鹅，更值得关注的，或许是另一种动物——灰犀牛。

7月17日，全国金融工作会议闭幕后的首个工作日，《人民日报》在头版刊发的评论员文章《有效防范金融风险》提出，既防黑天鹅，也防灰犀牛，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。

事实上，今年3月，新华社就关注到了灰犀牛的存在。在一篇题为《透视“逆全球化”表象》的文章中，新华社记者写道：灰犀牛比黑天鹅更可怕，更值得关注。

“灰犀牛”一词，来源于古根海姆学者奖获得者米歇尔·渥克撰写的《灰犀牛：如何应对大概率危机》，指的是概率极大、冲击力极强的风险。相对于黑天鹅这样小概率而影响巨大的事件，现实中的很多危机事件，其实更像是灰犀牛，在爆发前已有迹象显现，但却被忽视。

米歇尔以2007年至2008年的那一场金融风暴为例说，对某些人来说是黑天鹅性质的事件，但对大多数人来说，风暴是众多灰犀牛汇聚的结果，早期的警示信号就摆在那里。

“房地产泡沫是毫无疑问的最大的灰犀牛。”中国金融改革研究院院长刘胜军说。刘是最先提出当前中国经济面临3只灰犀牛的中国学者，在他看来，另外2只灰犀牛分别是货币贬值、资金外流和银行不良资产的增加。

值得一提的是，全国金融工作会议还提出“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”的论断，以及“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”的工作指示。这是5年一届、金融领域最高规格会议释放的重磅信号。

国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁接受《华夏时报（公众号：chinatimes）》记者采访时表示，防控金融风险已经成为未来5年金融工作的三大任务之一，中央领导非常重视灰犀牛这样大概率可能发生的影响重大的金融危机出现的事件。

牛犁认为，金融领域潜在的风险，包括金融机构不良率上升，包括互联网金融、企业债、地方债领域存在的一些问题，都是客观存在的。

这些日积月累的风险，就像生长于非洲草原上的那只“体型笨重、反应迟缓”的灰犀牛，你能看见它在远处，却毫不在意，一旦它向你狂奔而来，憨直的路线、爆发性的攻击力定会让你猝不及防，直接被扑倒在地！

天风宏观更是明确地提醒：中国的灰犀牛已经隐约动起来了。

日积月累的风险

摆在面前的警示信号，是2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV（Loan to Value Ratio，译为居民购房抵押率）开始超越家庭房地产市值。

2006年，美国住房抵押贷款余额/LTV首次超过了房地产总市值，同年美国家庭平均房贷支出/平均收入达到99%，无限接近房价的压力极限，旋即次贷危机爆发。

“这不是一个善意的信号。”天风证券首席经济学家刘煜辉称。

另一组警示信号则更为直接：中国房地产市值从2004年的32.7万亿上升到2016年的206.7万亿，占居民总资产53.8%；房贷是中国家庭最主要的负债，占居民总贷款的60.3%；房贷也是金融体系最重要的资产，占总贷款的21%。

中国家庭杠杆率上升的速度非常惊人。2006-2016年，中国居民部门杠杆率从11%上升至45%，10年间增长3倍。

天风宏观指出，中国居民部门快速加杠杆的背后，反映了中国房地产价格脱离基本面（居民可支配收入）的快速上涨。2016年，中国LTV达到50%，美国次贷危机爆发前整体LTV接近60%。

“一方面，对于中国房价的泡沫化已经没有争议，但另一方面房价调控却陷入‘空调’境地，不断逼空，导致很多人产生‘房价永远不会跌’的错觉。”刘胜军称。

房地产企业融资也在大幅攀升。李子彬发现，2016年前11个月，全国房地产开发资金来源中，来自企业的自有资金比例仅仅是14.5%，是2001年以来16年里房地产企业自有资金最低的一年。

金融领域另一个风险，是债台高筑。李子彬注意到，截至2016年末，中央和地方政府债务余额27万亿，其中地方政府债务的余额是15.3万亿；截至2017年2月，各地方政府的城投债余额还有6.42万亿，合起来22万亿。“这是统计出来的，统计不出来的不知道有多少。”

国际清算银行（BIS）最新发布的数据显示，2016年底中国非金融部门的债务率高达257%，比2015年上升了12.1个百分点。中国债务率的上升速度在主要经济体中位居前列。

“各种资金没有流入实体经济，大量的资金都流入到房地产市场和地方政府的融资平台，还有在金融体系内的空转，脱实向虚的情况愈演愈烈。”李子彬称。公开数据显示，2016年我国金融业的增长值占GDP的比重达到了8.3%，已经超过了美国等发达国家的水平。

在日前召开的第五届中国中小企业投融资交易会上，第十届全国人大常委会副委员长顾秀莲公开警示“我国经济过度金融化的倾向”：在社会上出现一哄而起泛金融的现象，各类新、类金融等金融机构遍地开花，金融全面泛金融的倾向。

“这么多年下来，我们的杠杆率实在太高了，特别是企业的杠杆，国企的杠杆率太高了，金融资源里面无法有效地配制，始终在僵尸企业里面呆着，你能怎么办？”牛犁说。

离危险还有多远？

中国人民大学发布的宏观报告称，债务率上升速度过快会使得负债主体的偿债负担显著加大，不仅会抑制消费与投资需求的扩张，更会加大经济危机爆发的概率。

危险的苗头已经隐现。今年，辉山乳业、珠海中富、齐星集团纷纷曝出债务违约事件，辽宁、黑龙江、广东、河北、河南的11家城投平台日前被评级机构给予负面评级。

“总体而言，中国高债务风险未得到有效缓解，债务率攀升速度过快。从已有研究得到的结论来看，债务率上升速度的快慢往往是影响经济运行的核心要素。”上述报告称。

更让人关心的是，灰犀牛到底离我们有多远？

野村证券通过总结以往金融危机的共同特征提出了著名的“5-30”规则，即一个国家如果5年之内债务率上升幅度在30%以上，那么其发生危机的概率会大大提高。2012-2016年间，中国债务率上升幅度已经高达75.9%。

“虽然中国的高储蓄率以及负债主体是地方政府和国企等特征，使得爆发债务危机的可能性较小，但是债务率的快速上升对经济增长的抑制作用会越来越明显。”人民大学宏观研究团队称。

牛犁也认为，有些因素慢慢从量变到质变，可能会演变成灰犀牛，但不能把现在的潜在的风险因素说成是灰犀牛，除非像美国次贷危机一样发生了才能说是灰犀牛。

“我们距离灰犀牛还有一段安全的距离。”天风宏观解释说：中国现在的房贷收入比相比美国爆发危机时的水平，还处于相对安全的区间，这给了我们平稳跨越债务周期的空间。

中国应对方案

在灰犀牛奔跑起来之前，关键的是如何筑起安全墙。

全国金融工作会议强调，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。

李子彬建议，监管部门加强监管和宏观调控，责令各商业银行调整信贷的存量结构。

“一是要全国房地产开发资金，到位的资金来源中企业自有资金不能够低于30%；二是规范地方政府的借贷行为，专门设一个管理政府债务、制订专门的法律或者由全国人大授权的机构来贷款，强制地方政府制订偿还地方债的计划和指标。”李子彬说。

事实上， 2016年底的中央经济工作会议便首次明确提出“要把防控金融风险放在更重要的位置”，“着力防控资产泡沫”，将金融稳定的重要性提高到前所未有的高度。

今年以来，金融去杠杆成为了维护金融稳定的核心举措，也是宏观政策的主要发力点。一方面，货币政策由“稳健”调整为“稳健中性”，通过适度收紧流动性，提高货币市场的利率中枢，抬升金融机构的负债成本从而压缩资金的套利空间；另一方面，宏观审慎管理的力度有所强化，特别是一季度正式将表外理财纳入广义信贷的监控范围，着重限制银行表外业务的无序扩张。

财新智库董事总经理钟正生注意到，这次全国金融工作会议有一个提法和以往不同，就是“经济去杠杆”取代了“金融去杠杆”。他分析称，有一段时间说金融去杠杆，所谓金融去杠杆只是一个表面，经济实体去杠杆才是根本。

而经济去杠杆的重点则聚焦在了国企上。全国金融工作会议强调，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

据财政部统计，截至2016年10月底，我国国有企业负债总额为86.46万亿元。金融危机后企业部门杠杆率的攀升主要受国企拉动，国有企业资产负债率由2008年的57.4%逐渐攀升至2016年的61.3%，而同期私营企业杠杆率从57%震荡下行至51.9%。

“会议透露出来的信号表明，对国企的治理即将上升到新的台阶。”中国人民大学副校长、国家发展与战略研究院执行院长刘元春认为。

此外，全国金融工作会议还提出“严控地方政府债务增量”、“严格规范金融市场交易行为”、“规范金融综合经营和产融结合”和“加强互联网金融监管”等具体要求。

牛犁对《华夏时报（公众号：chinatimes）》记者说，不能说潜在的灰犀牛必然会成为灰犀牛，中央提这个概念，是让做好相关的应对措施，做好预案。

未雨绸缪。