李迅雷：关于经济、房地产、股市 我是这么看的

2017年10月，上海东亚银行大厦18层，满头白发的李迅雷在中泰证券的办公室，耐心等待摄像师调试好设备。为了拍摄画面的稳定，摄像师要求他接受采访时全程在镜头前端坐不动，他温和地照着做。就在两天前，他晨跑摔伤了腿，却一直没有时间去医院做包扎。

这与18年前他留给应聘者的印象惊人地一致：个高、白净、儒雅，像个教书先生。1999年，在深圳春风路5号楼的君安证券研究所，大家都管时任副所长的李迅雷叫“李老师”。不久之后，李老师升任李所长。几乎同时，公募基金面世，以君安证券研究所、申银万国研究所、华夏证券研究所为首的研究所率先从对内服务转向对外部机构投资者服务。李所长的紧要任务，是“让机构客户改变我们的研究模式”。

2003年，在首届新财富最佳分析师评选中，李迅雷率领的国泰君安证券研究所勇夺26个行业中的11个第一名，几近拿下半壁江山。接下来两年的评选中，国泰君安研究所继续高歌猛进，荣膺“本土最佳研究团队”等殊荣，而李迅雷个人也于2006年收获了新财富首届杰出研究领袖奖。

数年后李迅雷调转至海通证券，又在短时间内将海通证券磨炼成了国内证券研究机构的翘楚。难怪乎在业内同行眼中，他是中国证券研究转向现代卖方研究贡献最大的人之一。

这样一位中国证券界的领军人物，却始终谦逊地认为，管理并非自己的强项。20多年来李迅雷留给外界的印象始终都是儒雅、温和、好说话。随着影响力的增大，他的工作量与日俱增，现在同时担任两家公司的经济学家，管理两个部门，而他却一直保持着过去的工作习惯，至今身边也没有一个助理。

看起来好说话的李迅雷，把他的犀利、敏锐、敢言、直率和洞察都留给了研究和文章。从1996年加入君安证券做研究到现在，李迅雷可谓中国证券界资历最老的研究员。20多年来，在观点嘈杂的市场中，他从不人云亦云、随波逐流，而是奉行说真话的理念，敢于表达自己的观点，笔耕不辍，写出了一系列颇有洞见、对市场有深刻影响的文章。例如，《买自己买不起的东西》、《百年前的赢利模式还能持续百年吗》、《中国股票高估值之谜》等。一如他的微博签名，“想要赢得理解和尊重，就要说真话”。

即便是对自己身处的卖方研究行业，他也能时刻保持抽离的姿态客观审视。在他看来，目前的卖方研究体制问题，使得投行研究太短视，很难产生对长远有影响的研究。十多年前他著文称，卖方研报90%是没人读的，这一次，他把比例提到了95%。

不仅要说真话，还要讲“人话”。李迅雷倡导用普罗大众看得懂的文字解释复杂的中国经济。在不久前发表的《我的几点研究心得》中，他甚至直言：“讲得越专业就越没水平。”

作为20多年来资本市场活化石般的存在，李迅雷显然是最有资格讲述资本市场变迁的人，然而他却只是用平静的语气说：“我们总以为自己在见证大时代，其实也许我们死后，世界会更加精彩。”

现任中泰证券股份有限公司首席经济学家兼研究所所长、中泰证券资产管理公司首席经济学家；同时担任上海市人大常委、人大财经委委员、九三学社中央委员等职务。中国金融四十人论坛特约成员，上海新金融研究院学术委员、中国首席经济学家论坛副理事长。

从事宏观经济、金融与资本市场的研究20多年里，曾先后任国泰君安证券首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家；编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获奖。

作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，曾多次被权威媒体推选并赋予“本土杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”等荣誉。

访谈实录

“不会纯粹为了客户需求而做研究，更不会为了新财富排名而做研究”

新财富：还能回忆起当年新财富首届评选时国泰君安获奖的情形么？

李迅雷：2003年首次评选时，新财富的社会影响力还不像现在这么大，研究员参与的热情也不像现在这么高。那时，提供卖方服务的券商也不是很多，所以，相对而言竞争不像现在这么激烈。当初的国泰君安研究所，是最早倡导价值投资理念的机构之一，行业研究是强项，故优势还是较为明显的。

新财富：不论是刚开始在国泰君安还是后来去了海通证券，您在担任研究所所长期间带领的团队参加新财富最佳分析师评选，没有一次低于前三名。如何评价自己的工作表现？

李迅雷：说明大券商的人才优势还是比较明显的，此外，毕竟我从2000年起就从事研究管理工作，对卖方研究的套路比较熟悉，在管理上也积累了一点经验。

新财富：中泰资管董事长章飙老师在《迅雷无需掩耳》一文中，提及您带领团队的一个特点是营造一种让研究员都能“做自己”的氛围，您个人是如何看待这种氛围的？

李迅雷：让大家发挥各自特长——因人而异，提供条件让他们自己充分发挥出来。我觉得发挥团队每一个人的强项是提高团队价值最可行的方法，所以不会去制定一种模式使得每个研究员都一样。不过，现在这样做会比较困难，因为运行机制发生了变化。

现在，券商研究的管理基本变成类包工头式、承包制的了，承包给各行业的首席，得到多少佣金派点，就获得多少对应的奖金，每一行业的首席研究员只管自己的团队。过去，还没有这么明显的首席负责制特征，各行业研究员之间相互配合、彼此支持，公司里也没有这么多的研究员和研究助理。现在，券商的不少研究团队不仅配了很多助理，还有很多实习生。因此，无法再用原来的模式进行管理，带领团队的作用比较小了。当然，我仍是鼓励各位首席之间互相合作。目前，各家券商的服务模式和组织架构都大同小异。

新财富：对您来说，这些年来，在从业心态上，变与不变的都有哪些？

李迅雷：我喜欢做研究，无论在哪里工作，首先，我是一名研究人员，不会纯粹为了新财富排名而做研究，也不会纯粹为了客户需求而做研究。

研究是我的兴趣所在，我做研究和服务涵盖的范围更为广泛，还为社会服务、为政府部门建言献策，这是其他分析师所不具备的。比如，我当了10年上海市人大代表和人大常委，作为人大代表，我要履职、要参与立法；同时，我又是九三学社金融和经济委员会的成员，作为民主党派人士，我还要参政议政、建言献策。研究也为我做这些工作提供了多方面的支持。

我的研究主要涉及一些经济现象，对于这些经济现象，肯定是有两种思想并轨：一种思想是作为对社会有一定责任感的学者，希望经济发展更加平稳、社会发展更加和谐；另一方面，作为在商业机构供职的经济学家，会一直想着经济格局变化过程中的投资机会在哪里。这是我的研究与别人不一样的地方，投行研究员可能更注重比较狭义的为买方服务，我则还考虑社会的发展，怎样才能让经济发展得更平稳健康，这是我思考比较多的问题。

新财富：这些年来您观察到的分析师群体有哪些明显的变化？年轻研究员和当年您入行时的有哪些不同？

李迅雷：我那个年代的研究员不太注重营销，那时的研究员数量也少。与十多年前相比，现在卖方研究员生存环境较为恶劣，竞争更加激烈，服务方式多样且路演工作大量增加，我觉得这不是很好的现象。

新财富：他们会比您入行那时的研究员更浮躁吗？

李迅雷：是的，现在卖方研究员流动性很高，流动性高的话，肯定会浮躁。此外，过去卖方研究员只需要服务公募基金，现在则要服务公私募基金、保险、银行、信托等更多金融机构，涵盖的面发生了较大变化。

新财富：人工智能对分析师这个职业和卖方研究行业可能会造成什么影响？

李迅雷：肯定会产生很大影响。不过，这一进程也不会特别快，而是会缓慢推进。总体来说，有一些简单的工作会被机器人所替代。分析师应该做些短期或中期内无法被替代的工作，如一些独到的想法、经验等是无法被取代的。

新财富：您招聘分析师的标准是什么？

李迅雷：现在招聘分析师的难度比过去大得多，名牌大学以及学生数量都比以往大幅增加。以前招人时，注重挑选名校的就可以了；现在，仅挑名校是不行了。此外，现在的应聘者经验也丰富，他们知道面试官的偏好是什么，招聘过程就存在彼此的博弈。以前，应聘者身上有什么特质，能够很显著地表现出来，更为自然；现在，基本都模板化了，考证的也很多，都有各种各样的证书、奖学金和实习经历。对招聘者来说，要逐一甄别哪些是有价值的，哪些是虚假和没有意义的。

新财富：所以，您不会对外透露自己的偏好，免得应聘者去迎合？

李迅雷：这个也很难说。我一直对围棋下得好的人情有独钟。事实也证明，围棋好的人做研究大都比较独到，转行做投资后大多也非常出色。这可能是一种思维方式，做卖方研究也好，做投资也好，都要一种大局观，既要处理好细节，还能勤于计算，又要有大谋略。

“规范卖方研究业务迫在眉睫”

新财富：作为资深的研究机构负责人，能否回顾一下卖方研究这些年来的发展历程，您认为卖方研究市场这些年有哪些明显的变化？

李迅雷：最大的变化是竞争空间激烈。原因在于公募基金的佣金率市场化程度还不够，整体佣金水平和目前市场水平有偏差。正是由于这种偏差，使得愿意做卖方服务的机构越来越多。过去，做卖方的基本都是大型券商的研究部门，现在，中小券商的研究部门也对公募基金等机构提供研究服务。佣金率偏差导致有利可图，才会有这么多机构蜂拥而入。

其次，相较十多年前，我觉得整体研究水平虽有提升，但并不明显，和我的预期相比差距较大。此外，大家提供研究成果时，拼服务偏多了。我觉得，做卖方研究还是应更专注专业化，如果专业研究之外的服务过多，并不是一个很好的现象。

第三，由于阅读习惯的变化，在电脑上看报告的人越来越少，用手机阅读的人越来越多。由于手机屏幕的限制，一般的估值研究、财务模型等变少了，文章也倾向于更加简短。比如，十几年前，我就要求分析师对上市公司的盈利预测达到5年，现在卖方分析师预测3年的较为普遍。另外，大家对估值模型也不是很注重。因此，从整体来看，研究报告的数量是上升的，但质量的提升比我预期的要慢。

新财富：卖方研究市场同质化、研究过剩的现象还在持续，对分析师来说，有何突破方法？

李迅雷：供给一直是过剩的。从哪里突破呢？可能也正因如此，不少研究员便选择做服务了。当然，服务形式也是多样的，不能简单说做服务就不专业，比如，服务可以是陪同客户去上市公司调研、办一对一的沙龙等。

与国外相比，国内卖方机构服务的内容要丰富很多，当然也伴随一定的合规风险。我们做研究一定要基于公开信息，对我国而言，规范当前的卖方研究业务迫在眉睫。中国资本市场还处于发展初期，虽然新财富评选已经15年了，但与美国资本市场200多年的历史相比，中国证券的历史和卖方研究的历史还是非常短暂的。

新财富：您觉得卖方的研究创新、服务创新可以从哪些方向突破？

李迅雷：我觉得不需要创新，能够模仿和学习好就很不错了。成熟市场卖方使用的工具，如果我们能够认真下功夫学为己用，就很不错了，而不要为了博眼球，取一个哗众取宠的标题。

我一直提倡认认真真做研究、一丝不苟做研究，不要很浮躁地追求“短平快”的报告。在十多年前我就讲过，90%的研究报告几乎是没人读的，现在应该是95%的报告几乎没人读。如果说，卖方分析师一直在制造文字垃圾，这种服务是没有意义的。

新财富：从行业趋势来看，您怎么看卖方研究行业未来的发展趋势？

李迅雷：我觉得还是要市场化，但市场化对于卖方研究一定是不利的。为什么这么说呢？卖方研究市场化了，但公募基金佣金率水平没有完全市场化，这就导致很多机构都可以为公募服务。国外市场业务很细分，比如，小型券商做零售业务或者对某一群体做细分服务，大型券商做综合类的服务，行业的集中度较高。目前，国内的情况是比较分散，这几年没有出现明显的集中趋势，且自去年以来，中小券商的市场份额还有所提升。

“目前的卖方研究体制使得研究者很难静下心来做研究”

新财富：根据这些年的经验，您认为投行经济学家的任务是什么？

李迅雷：既然是投行经济学家，那么，首先要为所在商业机构服务，为投行业务的发展做贡献。我认为做任何工作，首先要合法合规，不能丧失职业道德；其次，务必谨言慎行。我们的市场里有很多大嘴巴，经常会讲一些语不惊人死不休的话。我觉得作为投行经济学家，言行还是要审慎，不要为了吸引眼球去讲一些过头的话，要根据客观事实，对未来趋势作出审慎的判断，而不是做出不着边际的预测。

新财富：宏观经济学家分为学院派和投行派，他们之间是否有明显区分？

李迅雷：那肯定还是有区别的。比如，学院派需要在学术刊物上发表文章，这是他们的主要工作内容，他们要完成教学、科研任务和学术任务，工作侧重点是如何做课题、如何发表某一级别学术刊物上发表论文。对于投行分析师来说，主要工作是为客户提供研究咨询服务，因此，肯定是希望自己的研究报告能够得到客户的认可，得到更多的支持票数。而买方分析师又不一样，研究报告更注重可操作性、更实用，而不是追求报告数量、时效性和发布频率。

新财富：您好像两者都不属于？

李迅雷：对，这可能和我的经历有关。我不仅是一位学者，还首先是一名管理者。我从业这么多年来，始终担当着一定的管理职责，要考虑团队如何建设和发展、业务如何开展、收入如何创造。另外，社会工作也担当了很多。

新财富：您的路径是分析师可以借鉴的吗？

李迅雷：分析师不大会走我这条路径。分析师的一般路径，是从卖方研究员成长为业务人员或管理人员，还有一种路径是从卖方转为买方，后者是大多数分析师的路径。

新财富：您欣赏或推崇的经济学家有哪些人？推崇的理由是什么？

李迅雷：我觉得不少学者很优秀，古今中外都有。若让我具体罗列出来，就不大情愿了，因为每个经济学家都有自己的亮点。

拿今年诺贝尔经济学奖获得者塞勒以及之前的获奖者席勒来说，他们都是研究行为经济学、行为金融学的学者。国外对行为金融的研究很深，但国内在这方面的研究很少，我们还在研究宏观经济学、微观经济学等比较简单的框架，简单将人视为经济动物，然而，人的需求是丰富多样的，其行为不完全取决于经济本能。十余年前，我就希望我所带领的国泰君安研究所能够研究行为金融学，把行为金融学应用于卖方研究，但最终没有成行。这说明卖方的研究总体还是太急功近利，缺乏有深度的、能够对长远产生较大影响的研究。

新财富：这是由他们的工作性质决定的吗？就像您刚刚说的，投行经济学家的工作为投资者服务的？

李迅雷：这个工作本身会比较短视化，你可以为投行服务，但也并不会阻碍你为长远而努力。遗憾的是，目前的卖方研究体制使得研究者很难静下心来做研究。

“总体上不建议加杠杆，但存在结构性机会”

新财富：过去的大半年可能是房地产市场颇为焦灼的一年，看多看空派各执一词。随着“只租不售”“租购同权”“共有产权与商品房同权”“商改租”“集体建设用地建设租赁住房”等政策推出，以及“房子是用来住的不是用来炒的”写进“十九大”报告，市场上关于房地产“拐点”的说法再次兴起。您在近期的演讲中提到当前是存量经济时代，和增量时代不同的是，存量时代存在结构性机会，那么在房地产领域，未来是否仍存在机构性机会？您怎么看未来房地产整体走势？

李迅雷：房地产不大会出现大幅上涨的情况，但还是存在结构性机会。一方面，制度、政策不允许房地产继续大幅上涨；另一方面，市场也有人自身规律，不可能毫无节制地上涨。房地产这波上涨是从2015年7月开始的，持续到现在也有29个月了，是从2000年至今上涨持续时间最长的一次。中国的房地产之所以这么火爆，当然有种种原因，但凡事都有终结，我预计接下来房地产会出现销量下降。现在是销量的增速下降，最终会导致销量增速负增长。如果是负增长，房价就会疲弱。这是大的趋势判断。

其次，由于要防范发生系统性金融风险，这意味着房价不能出现大跌。在这样的背景下，政策调控也会相应做出抉择。一旦房价出现低迷，可能就会有鼓励性的措施出台，因此，我也不认为房价会大跌。

我觉得房价还是会有结构性机会，这主要看人口的流向。目前，中国人口还是往大城市流动，城市集群将是未来发展的态势，比如，以北京为中心的京津冀、以上海为中心的长江三角洲、以广州/深圳为中心的珠江三角洲地区，我认为后两个地区的人口的集中度会进一步提高，对东部、中西部人口的吸引力也会进一步增强，在这些地方的核心地段买房的风险会比较小。我相对不太看好京津冀地区，因为产业过于传统，市场化程度不够高，未来就业机会不容乐观。

新财富：每次经济下行或金融市场调整，债务危机这个话题都会被提及。您是怎么看国内债务危机的？

李迅雷：应该说是债务率在上升。债务率上行，要分层次来看。比如，政府债务率上升没有太大风险，因为中国政府的杠杆率还不太高，到目前为止是50%左右，美国是100%，日本是220%。此外，中国政府拥有的国有资产规模巨大，就这点来讲也没啥太大的问题。

关于企业的债务率水平，我觉得还是偏高的，主要是国企的债务率偏高，民营企业的债务率并不高。不过，国企是有政府背书的，如果出现了什么问题，也有政府的信用做担保，问题也不大。

关于居民的债务率水平，目前来看是偏高的，尤其是增速过快。一旦情况有所变化，高债务率的人们是否还有能力偿还债务，这会带来一定的风险。所以，我们现在应注意的是居民的杠杆水平，要防范它进一步上行。

新财富：宏观经济走势与A股常常不关联。对于没有系统学习过宏观经济学的普通投资者，能否从一个宏观经济学者的角度，给他们一些研读宏观经济的建议？

李迅雷：研究宏观经济，一定不能太简单、机械地去看待问题。比如大家都说，我国经济增长得那么好，股市就应该好。我要强调的是，GDP总量是数量指标，而股票涨得好不好，主要还是看上市公司的盈利能力强不强，这是质量指标。不是说数量很好，质量就会很好。中国的问题就在于数量好，但质量不佳。美国的情况是数量较小，质量较高。这次“十九大”报告也提出，我们要从高增长转向高质量。如果今后几年中国经济的增速放缓，但是质量有提高，那对股市反而是有利的。不能简单地说，经济增速快，股市就好。

新财富：2006年您写了一篇文章，题目是《买自己买不起的东西》，里面有个观点就是鼓励大家投资加杠杆。现在您还建议加杠杆吗？

李迅雷：总体来看，目前中国居民的杠杆水平已经很高的，所以总体上不应再加了，但结构性机会还是存在的。如果看得准的话，结构性加杠杆还是可以的。

从资产配置来看，中国家庭绝大部分的资产是本土房地产，故宜适当配置些海外资产。此外，房地产的配置比重过高，金融资产的配置比重可以适当提高。

“中国股市走向成熟的最大障碍在于认知和体制”

新财富：作为过去20多年资本市场的见证者，您觉得这些年来资本市场发生了哪些变化？

李迅雷：市场永远在创造机会，同时，市场也是教育我们的最好场所。我们的股市发展至今已有27年的历史，我们所有人都在不断学习、总结、吸取教训，这对于每个市场参与者都是一样的。没有哪个市场参与者可以自命不凡，或自认为是先知。

我觉得，大家对市场的总体认知还是较为粗浅的。管理者总在强调市场的融资功能：市场要为国企改革服务，要扶贫，要增加直接融资的比重，增加直接融资的比重就是要降低企业债务水平……更多是在考虑如何利用市场，但我们为什么不去更多地思考资本市场对于公司的治理有多大帮助呢？还有，就是为投资者去考虑，现实中有两种情况：一种是保姆式的保护，一种是让他们去经历大风大浪，在跌打滚爬中成长起来。西方证券市场的发展，就是不断消灭散户的过程，最终成为一个机构投资者主导的成熟市场。

我的想法是进一步市场化，该放松管制的地方就放松。另外，还是要强调严监管与合规，让市场能更加公平、透明、公开。

新财富：有哪些让您印象深刻的事件？

李迅雷：很多。我在想，股市从以前的1000点涨到6000多点，再从6000多点跌下来，2015年又从2000多点涨到5000多点，再从5000多点快速下跌，经历了一波又一波的快速上涨和下跌，但实际上基本面并未发生太大变化。那么，为何市场会有如此剧烈的波动呢？这是值得我们反思的。市场各参与者都要承担一定责任，你是怎么表现的？是如何认识和理解的？我们应该爱护这个市场，而不要把它纯粹当成工具。

新财富：您在市场这么多年，作为一名研究者，看到这种剧烈波动时还会有一些情绪上的起伏吗？

李迅雷：市场肯定是有情绪的，但参与者要学会更深入地认识和思考问题。市场虽然不理性、价值回归也非义无反顾，但总归是要有一个漫长的成熟过程。我对资本市场最大的认识就是——需要时间。时间是不能被超越的。我们要变得成熟，没有所谓的捷径，一切都要靠时间的累积，不会因为金融工具、IT计算等的现代化，便缩短了对市场的认知时间。

我的很多篇文章都写到，究竟是应该寻找拐点，还是去追随趋势。其实，人的一生并没有太多的拐点，大多数人能够看到的拐点也少之又少，但人的主观愿望却是要遇到或找到拐点，以期获得市场或社会发生重大改变或跨越式发展。由于人有高度关注自我的倾向，以至于常感觉自己所处时代的一些事情具有非常重大的历史意义，也特别想把自己放在历史的转折点上，其实是没有必要的。可能在很长的时间里，我们经历的都很平淡，而不是波澜壮阔的。可能我们死了之后，这个世界会更加精彩，我们只是中国资本市场的先驱。中国股市才经历了27年的时间，未来的路还很长，或许中国资本市场要经历五六百年的时间呢，我们这一点时间算什么呢。

新财富：7年前您在接受其他媒体采访时曾说过，您觉得中国股市要走向成熟至少还要20年，您现在还坚持这个观点吗？

李迅雷：我在2005年的时候曾写过一篇文章，提到中国股市走向成熟还需要20年的时间。现在看来20年也是不够的，我们总希望能快，但时间是无法超越的。

新财富：您认为中国股市走向成熟最大的障碍在哪里？

李迅雷：认知上的问题，体制上的问题。改革是很难的，大家也会有所担心，所以，市场还是要慢慢调整，吸取经验和教训。大家的共识也是要慢慢达成，不会一蹴而就。我非常欣赏小平同志讲的社会主义初级阶段，他说社会主义初级阶段需要几代人甚至几十代人的努力才能够实现，才能跨过这个初级阶段。这需要多长的时间呢？我们一定要敬畏时间。